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现金流量折现法最初的理论来源是Fisher在其1906年出版的《资本与收入的性质》中所提出的资本预算理论,并建立了Fisher模型。随后在此基础上,Modigliani和Miller针对Fisher模型的不足――忽视了未来现金流量的不确定性和风险,提出了著名的MM理论。在MM理论中,他们在考虑了风险的同时还增加了税收因素对企业价值的影响,从而有力地促进了现金流量折现法的完善和发展。与此同时,William F Sharp通过资本资产定价模型(CAPM法)解决了Fisher模型中的另一个问题――对采用何种折现率不甚明确,从而为企业价值评估中折现率的计量指明了道路。因此,可以说,现金流量折现法就是在上述三种理论的基础上不断发展和完善起来的。
具体来说,所谓的现金流量折现法,就是在考虑了资金的时间价值和风险的前提下,将企业预测的未来现金流量作为资本收益,并按一定的折现率折现,进而求得企业价值的一种评估方法:
企业的价值基础是现金流量,当现金流量与利润不一致时,企业价值的变化与现金流量的变化更为一致,而与利润的变化无关。在实际运用的过程中,会计利润就为企业提供了更多人为操作的空间,而现金流量比起利润更能客观地评估企业的财务状况、盈利能力等,也就更能准确、完整地反映企业的价值。此外,现金流量折现法还涉及到了企业未来发展的前景。同时,现金流量折现法既可以运用于上市公司的评估,同样也适用于非上市公司,并且对于企业所处行业、规模等方面现金流量折现法也没有太多的限制。
然而,现金流量折现法对财务数据的依赖性过强。首先,对于现金流量来说,其本身就有许多不可控因素,加之现金流量计算口径的问题,使得对现金流量的计量很不完整。其次,折现率的选取也遭遇到了同样的尴尬,实际操作中折现率的计算要比理论上复杂得多。第三,四个变量中,无论哪个变量,只要有细微的变动,由于放大效应都会对最终的计算结果产生很大的影响,从而产生一定的偏差。此外,还忽视了企业具有的各种机会与经营灵活性的价值。
(二)经济利润法(EVA法)
EVA是由上世纪八十年代美国的Stern&Stewant咨询公司引入的。EVA最初是一项企业业绩评估指标,日益发展为一个全面的财务管理框架,一种管理理念,现在EVA又被引入到了企业价值评估领域。
EVA的前身是剩余价值RI,不同的是EVA以税后利润为基础而RI以税前利润为基础。因此,简单来说,EVA就是指经过调整的税后经营利润(NOPAT)减去该企业现在资产经济价值的机会成本后的余额,即:
EVA=NOPAT-NA×Kw
其中,NOPAT税后经营利润,NA资本投入额,Kw加权平均资本成本率。
从公式中可以看出,EVA>O,即表示税后经营利润在扣除所有成本费用后仍有剩余,剩余的这一部分利润为股东所得,EVA越大,股东价值越大,反之亦然。可见,EVA追求的是股东价值最大化,而股东价值又是企业价值的核心部分,进而EVA追求的是企业价值最大化。所以,将EVA模型应用于企业价值评估中是有理论依据可循的。即:
企业价值=投资资本+预期EVA的现值