新闻动态

“新经济”颠覆传统估值方法了吗?

2019-08-05 14:36:41 37

当前随着以“独角兽”为代表的“新经济”广受关注,究竟应当如何为“新经济”公司估值,成为一个重要且热门的话题。很多人认为传统估值方法不适用于“新经济”公司,甚至有些人认为“新经济”已经颠覆了传统估值方法——新经济不能用传统的财务数据来做估值的,而是用流量、点击量、用户数等,作为估值的基础。这里的观点与此相反。在出现革命性的经济模式之前,所有的估值,依然基于财务数据,采用现金流贴现方法。“一个企业的价值等于这个企业在剩余寿命下创造的自由现金流折现值”,这个道理就像人类一样,空气、水、食物,依然是人类最主要的生存基础,这个道理亘古不变,除非以后能够出现不需要空气、水和食物的人类——也就是革命性的人类。

同理,在可以预见的未来,所有的企业经营管理依然围绕着现金,投入现金——通过业务循环——收回更多的现金,是所有公司的商业基础逻辑,除非以后出现不需要现金的公司——换句话说,除非新经济不需要现金了,才能颠覆传统估值方法。

“新经济”颠覆传统估值方法了吗?

在讨论“新经济”是否颠覆了传统估值方法这一问题中,我们需要明确两点:一是估值不同于定价;二是“新经济”的相对性。

估值与定价是两个不同的定义。在现实中,很容易把估值和定价混淆在一起。我们把估值和定价明确一下:估值是指估计内在价值,定价是指商定交易价格。估计内在价值,必须有足够多的历史财务数据作为依据。商定交易价格,则取决于交易中买方卖方对内在价值的判断、谈判能力、交易情绪、心态、地位等等。交易价格有些时候可能等于内在价值,但是更多的时候,交易价格并不等于内在价值甚至与内在价值根本没有一点点关系。在天使投资、风险投资中的天使轮、A轮、A+轮、B轮等等的融资中,“估值”这个词被滥用了——那不是估值,而是“定价”。并非所有的公司,都可以做出“估值”,但只要有交易,就一定有“定价”。比如,对于仅仅成立数天或者几个月的公司,是无法估值的,做出估值至少需要一家公司三年以上的历史财务数据为基础,加上对这个公司未来发展前景的预计。

“新经济”的相对性,是指今天的“新经济”,只是相对昨天而言。到了明天,今天的“新经济”就成了“旧经济”。蒸汽机相对手工劳动力是新经济,但相对电气化就是旧经济;个人电脑相对算盘是新经济,但是相对互联网就是旧经济。某些我们今天认为是重大的“新经济”的事物,也许到了明天我们发现它被高估了,而某些认为无关紧要的事物,也许被低估了。“新经济”公司对旧经济的替代,导致“新经济”公司会经历一个比较长期的高速增长阶段。因此,对“新经济”公司的估值,并不是一个新问题,而是一个老问题——在美国20世纪初开始的铁路公司估值中也遇到过类似的问题——其本质是,如何对高增长公司进行估值。

“新经济”颠覆传统估值方法了吗?

很多人以亚马逊一直亏损但是市值不断攀升作为例子来说明“新经济”公司无法用传统的估值方法,其实,这是对亚马逊的误解——亚马逊在早期就已经开始赚钱,完全可以用传统的现金流贴现估值方法。

亚马逊公司成立于1994年,注册在美国特拉华州,1997年5月14日在纳斯达克上市,目前是全球商品品种最多的网上零售商和全球第3大互联网公司,也是网上最早开始经营电子商务的公司之一。亚马逊及它的其它销售商为客户提供数百万种独特的全新、翻新及二手商品,如图书、影视、音乐和游戏、数码下载、电子和电脑、家居园艺用品、玩具、婴幼儿用品、食品、服饰、鞋类和珠宝、健康和个人护理用品、体育及户外用品、玩具、汽车及工业产品等。

“新经济”颠覆传统估值方法了吗?

很多人以利润表中的净利润来衡量公司是否赚钱,而我们用自由现金流来判断一家公司是否赚钱。传统的自由现金流计算公式为:

自由现金流量=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出

这个公式的第一个问题是没有考虑资本支出对于企业未来发展的影响。比如,一家成长型公司,在成长的过程中需要不断增加高额的资本支出,导致成长阶段的自由现金流都是负数,从而让人错误地认为无法用自由现金流进行估值。为了解决这个问题,我们把资本性支出分为保全性资本支出和扩张性资本支出,其中:保全性资本支出是指保持原有业务规模需要的资本支出;扩张性资本支出是指扩大业务规模产生的资本支出。举个例子,互联网公司第一年主要销售图书,第二年在销售图书的基础上增加了玩具,那么,第二年只需把维持图书销售规模的资本支出视为当年的自由现金流扣减项,而不应把玩具销售的资本支出视为当年的自由现金流扣减项(当年的自由现金流亏损)。

这个公式的第二个问题是,资本性支出只包括固定资产、无形资产等会计上的长期资产,而不包括员工规模扩大、品牌度提升、客户数量拓展等的支出——试想一下,一个公司第一年有100名员工,第二年有200名员工,200名员工的公司和100名员工的公司,其规模和支出是一样的吗?答案显然是否定的。因此,对于成长型的公司,其营运现金支出中,与分析基期的相同金额,可以作为自由现金流的扣减项,而扩张性的营运现金支出,则应作为自由现金流的增加。

按上述分析以后,我们可以得出成长型公司自由现金流的计算公式如下:

自由现金流量

=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-保全性资本支出+比基期增加的营运现金支出

=经营活动产生的现金流量净额-保全性资本支出+比基期增加的扩张性营运现金支出

我们首先根据亚马逊自1997年上市以来的年度报告中的经营活动产生的现金流量净额数据如下表。从下表1可以看出,亚马逊经营活动产生的现金流量净额除了1999、2000和2001年为负数以外,其他年份均为正数,并呈现出完美的上升趋势。如果以2002年为基期,则此后无论环比增长率还是复合增长率,基本是正数。

表1亚马逊经营活动产生的现金流量净额数据

亚马逊经营活动产生的现金流量净额数据

那么,1999、2000和2001年为什么经营活动产生的现金流量净额为负数呢?1999年,亚马逊的一般和管理费用大幅上升,营销和销售费用也大幅增加——公司在扩张规模,因此当期的扩张性营运现金支出大幅增加,而这些增加事关公司的未来扩张,我们在用现金流贴现估值的时候,需要调整为自由现金流的增加。这类调整涉及到很多个人的选择和判断,我们就不在此列举计算。大家也可以理解为2001年之前无法对亚马逊做出估值。

我们以2002年为基期(经营活动现金流量持续转正),在2009年12月31日这一时点进行估值,按照上述公式自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-保全性资本支出+比基期增加的扩张性营运现金支出,因为扩张性营运现金支出的调整涉及到很多个人的选择和判断,为了更加容易理解地说明问题,我们假设保全性资本支出相等于比基期增加的扩张性营运现金支出(大多数人都会得出大多数年份扩张性营运现金支出大于保全性资本支出的结论,因此这一假设是比较保守的),采用经营活动产生的现金流量净额作为亚马逊自由现金流的近似数。

在上述分析的基础上,在2009年12月31日,考虑电子商务的未来发展趋势,我们采用三阶段自由现金流贴现模型,假设未来5年(2010年-2014年)的复合增长率为33.17%(2002年到2009年的最低数),6-15年的复合增长率为10%,16年及以后的复合增长率为6%,资金成本率(折现率)为8%,以股本489000千股,计算每股内在价值如下:

亚马逊股

也许大家会指出,目前亚马逊股价远高于962.97美元。价值投资者必须要注意的一点是:不仅价格随着时间在波动,价值也随着时间会发生变动。新的因素,会导致价值本身的变化。亚马逊的实际自由现金流远超过了我们的上述假设,因此,962.97回过头来看是低估了。但是,962.97美元的意义在于,在2009年12月31日这个时点,可以明确的告诉我们:亚马逊的内在价值远高于其股价。

如果以2018年12月31日的数据为基础,我们可以来判断,亚马逊的价格是否过高或者过低。由于亚马逊已经是庞然大物,我们做相对保守的假设,假设未来5年亚马逊的复合增长率为10%,此后为3%,则亚马逊的内在价值计算如下表。因此,亚马逊目前的股价,从当前的历史以及结合未来的预计,大致反映了其内在价值。

企业价值

企业发展靠现金,新经济公司依然需要以现金流为基础进行估值,因此中都国脉将不留余力地为企业做出更加优质高效的服务。中都国脉作为专业资产评估机构,在企业价值评估、品牌评估等领域拥有十足的经验,曾为许多大中小企业提供令其满意的评估报告。


资讯来源:中国资产评估协会