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企业价值评估收益法CAPM模型中无风险资产的选择

2020-03-30 10:09:10 12

资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)

在企业价值评估收益法折现率测算中运用广泛,该模型基于投资组合理论,强调“收益与风险对等”,以无风险报酬率(Rf)、市场平均收益率(Rm)行业系统风险系数(P)为重要参数相互作用以测算权益资本报酬率。当前我国学术界在无风险报酬率的确认标准上尚未达成共识,只是基于其“取决于资金的机会成本”基本性质将银行存款利率、国债利率等作为可选参考依据,由此导致评估实务中对此项参数的选择带有一定随意性,不利于保持收益法结论的可比性。

无风险资产的选择

CAPM模型假设市场存在投资收益方差(或标准差)为零的无风险资产,且投资者可按该类资产对应的利率不受金额限制地借入或者贷出款项。按此描述,寻找无风险资产的现实替代在“收益安全”、“流动性强”层面应重点强调匹配。将现有主流观点代入分析,基于商业银行存在经营风险和定期存款转让市场缺失等因素,银行存款与无风险资产要素本就存在显性不契合,该观点之所以仍成为主流,与我国金融管制历史下基于银行特殊地位所形成的投资导向相关。

在存款收益市场化发展趋势下,存款对应的风险会日渐增加,且存款保险制度和重启的可转让大额存单其实都存在额度及参与主体层面的受限,故以银行存款作为无风险资产的替代势必不再适时、适宜。相较之下,我国中央政府债券(国债)虽然在交易现状上仍体现出二级市场分割、品种少、期限结构不合理等弊病,但其发行方为政府主体的特性决定了其在“收益安全”层面上的绝对优势。从政策规划方面观测,未来一定时期我国国债发行在总量和密度上是呈上升趋势的,为充分发挥其基础金融产品定位功能,政策必定会倾向于引导、促进其发行及市场运行机制完善。在此背景下,国债与CAPM模型假设的无风险资产状态的相似性会更趋于提升,故在当前及未来一定时期以国债作为无风险报酬率的依附标的应是较为合理的。